币安交易所官网

当资本市场开始为AI定价时，一个颇具戏剧性的现象正在出现。

美国大模型公司在拼命扩大收入，中国大模型公司则在刷新估值纪录。

投资人Tommy Shaughnessy近日披露的一组数据，将这种差异直观地摆在了市场面前。数据显示，已经登陆港股的智谱AI以及仍处于独角兽阶段的MiniMax，其市销率（PS）远高于美国头部大模型企业。

按照公开测算，智谱AI当前市值约1370亿美元，而2025财年收入仅约1.07亿美元，对应市销率达到1280倍。MiniMax估值约230亿美元，对应7900万美元左右收入，市销率接近290倍。

作为对照，OpenAI和Anthropic的市销率分别约为34倍和21倍。

如果把阿里巴巴纳入比较体系，这种反差会更加明显。作为拥有通义千问业务的互联网巨头，阿里整体市销率仅约1.6倍。

数字背后折射出的并不仅仅是估值高低。

更重要的是市场正在用两套完全不同的逻辑给AI行业定价。

传统资本市场习惯围绕收入增长、利润率和现金流展开估值。软件行业即便享受高成长溢价，市销率通常也会随着商业模式成熟而逐步回归理性。

但AI行业显然还处于另一种状态。

许多投资者并非依据当下收入评估企业，而是在押注未来数年可能形成的市场控制力。

这种逻辑并不陌生。

互联网早期阶段，亚马逊长期亏损；移动互联网时期，Uber上市时同样未建立稳定盈利模型。资本愿意支付高溢价，本质上是在购买未来市场份额。

问题在于，大模型行业的商业化路径至今仍未完全跑通。

无论是中国还是美国，绝大多数模型公司都面临一个共同难题：模型能力提升速度快于收入增长速度。

训练成本持续上升，推理成本虽然不断下降，但仍需要庞大算力投入。与此同时，企业客户付费意愿尚未达到市场最初预期。

换句话说，AI创造了惊人的需求想象空间，但现金流增长暂时还跟不上叙事扩张速度。

不过，中国市场的特殊性在于，投资机构似乎更愿意为“未来可能出现的平台级入口”提前支付溢价。

智谱AI、MiniMax等企业获得高估值，一个重要背景是市场普遍认为中国最终能够跑出少数几家具有全国性影响力的基础模型平台。

这种投资思路有点类似十年前对移动互联网超级应用的押注。

只要最终胜出，即使前期估值昂贵也可能成立。

但风险同样存在。

因为高估值意味着企业未来必须兑现更高增长。

以智谱AI为例，如果维持当前收入规模，即便未来几年持续增长，其估值消化过程依然十分漫长。要支撑千倍以上市销率，企业需要在极短时间内实现收入数量级跃升。

这也是当前中国AI行业最受关注的问题之一。

大家已经不再质疑模型能力。

市场开始追问另一个问题：谁来付钱？

过去一年，大模型厂商纷纷布局企业服务、Agent平台、代码生成、教育、金融和政务场景，本质上都在寻找稳定收入来源。部分企业甚至开始探索海外市场，希望借助全球用户扩大商业化规模。

另一方面，美国头部实验室的发展路径则有所不同。

OpenAI和Anthropic虽然估值同样庞大，但收入增长速度已经开始跟上资本扩张节奏。企业API、订阅服务以及与大型科技公司的合作，正在形成越来越稳定的现金流体系。

这也是为什么美国AI企业即便估值惊人，市销率反而显得相对克制。

收入基数足够大，意味着资本市场能够用更传统的方法进行估值。

从行业发展规律来看，当前中国AI企业的高估值并不一定意味着泡沫。

但它确实意味着资本已经把未来数年的增长提前计入价格。

对于投资者来说，真正需要观察的指标或许不再是模型排行榜上的分数变化，而是收入曲线能否快速追上估值曲线。

因为任何技术革命最终都要回到商业现实。

模型能力决定一家企业能走多远，而持续创造收入，决定它能否撑得起今天的身价。